Сколько должен стоить рубль?

Рубль в начале года был вовлечен в падающий тренд вслед за другими валютами развивающихся стран. Снижение в январе-феврале было обусловлено ожиданием начала сокращения программы QE в США и перераспределение глобального капитала в пользу развитых рынков на фоне разочаровывающего роста сектора EM. Но уже в феврале рубль продолжит падать против тренда рынка. Если говорить о чисто экономических причинах, то главным фактором явился в разы ускорившийся отток капитала. За 1-й квартал Россию покинул 51 млрд. долларов, что сравнимо со всем оттоком капитала за 2013 год (~63 млрд.). На этом фоне такие факторы как высокая нефть остались не у дел. Фундаментальная корреляция рубля и сырьевого рынка сломалась.

Причины оттока капитала — геополитическая неопределенность, вызванная ситуацией вокруг Украины. Санкции в отношении России после присоединения Крыма и на фоне беспорядков на востоке Украины сами по себе слабо влияют на экономику страны. Но капитал пуглив и предпочитает пересидеть неспокойные времена подальше от рублевых активов. Таким образом, геополитический дисконт рубля, который по нашим оценкам достигает в настоящее время ~5%, крепко засел в ценах. Ответ на вопрос «когда рубль восстановится?» тесно связан с ситуацией на Украине. Как минимум до выборов президента Украины 25 мая ситуация останется взрывоопасной. Риск введения экономических санкций против России будет висеть дамокловым мечом над рублем. Волатильность останется высокой, и исключать обновления исторических минимумов по евро и доллару нельзя.

Впрочем, движение вниз рубля будет сильно ограничено ЦБ. Регулятор еще в марте послал рынку сигнал, что готов сдерживать любые атаки рубля неограниченными интервенциями (см. график). Граница бивалютной корзины, установленная ЦБ на 43.3 руб,. уже не является такой гибкой как ранее. ЦБ готов ее сдвигать, если накопленные интервенции достигают 1.5 млрд. долл. Теперь спекулянтам непросто присоединиться к игре против рубля, тем более что ставки денежного рынка были подняты ЦБ на 150 б.п. По этой причине мы не видим обновления минимумов по рублю на существенную величину даже при наихудшем сценарии. Более того, уже сейчас стоит думать о долгосрочной перспективе, в которой мы не предполагаем жестких экономических санкций против России и видим стабилизацию обстановки на Украине. А значит отток капитала, который заставляет рубль отходить от своих исторически и фундаментально оправданных отметок, сократится. Рубль имеет шансы восстановиться до отметок ниже 35 рублей за доллар до конца этого года.

Вернут рубль на круги своя экспортеры, которые получают сверхприбыли от экспорта дорогой нефти за дешевый рубль. Наш долгосрочный прогноз представлен в таблице.

Основные события на денежном рынке развернулись в начале марта, когда ЦБ повысил весь спектр ключевых ставок на 150 б.п. В начале года многие банки развивающихся стран были вынуждены повысить ставки по причине падения национальных валют. ЦБ РФ держался до последнего, но спекулятивное давление на рубль в марте на фоне сильного оттока капитала заставило ЦБ ужесточить монетарную политику. Как итог, межбанковские ставки подскочили и ситуация с ликвидностью несколько обострилась.

ЦБ продолжает проводить аукционы РЕПО. Базовым инструментом сейчас является недельный аукцион. Также все больше и больше средств ЦБ закачивает в систему под плавающую ставку в рамках 3-месячных аукционов. Операции Своп с ЦБ также приобретают все большую популярность, поскольку многие банки уже, по сути, не имеют бумаг в залог сделок РЕПО и вынуждены использовать валюту, привлекая более дорогие деньги. Через операции своп ЦБ в моменты пиковой нагрузки системы привлекается до полу триллиона рублей.

Сейчас основной вопрос — когда ЦБ пойдет на снижение ставок. Изначально мартовское повышение ставок позиционировалось регулятором как временная мера. ЦБ вынужден бороться с инфляцией, растущей на фоне ослабшего рубля, высокими ставками. Если учесть, что рынок ждет еще одно повышение тарифов в начале лета, а значит и повышения инфляции, то можно сделать вывод о том, что ЦБ вряд ли пойдет на снижение ставки до лета. Вероятнее всего, если волатильность рубля снизится и рубль стабилизируется, то ЦБ начнет плавное снижение ставки не ранее середины 3-го квартала. Таким образом, рынку придется привыкать к новой парадигме денежного рынка.

Если говорить о 3-месячных ставках денежного рынка, то сейчас бегство от риска диктует высокие ставки. Впрочем, потенциал снижения 3-месячных ставок Mosprime до 8%-8.5% уже в ближайшее время более чем вероятен. См. прогноз в таблице.

Снижение ставок необходимо экономике, которая замедляет темпы роста. МинФин, МинЭко и ЦБ хором понизили прогнозы роста ВВП России в 2014 году. Официальный прогноз Минэкономразвития на 2014 год предусматривает рост ВВП на 1,1% по базовому сценарию и 0.5% согласно консервативному. Главный тормоз роста — сокращение инвестиций в основной капитал.

Компании не готовы инвестировать, ориентируясь на сложную конъюнктуру. Высокие ставки — немаловажный аспект этой конъюнктуры. Согласно нашему прогнозу, год к году инвестиции в основной капитал могут сократиться в этом году на 1.2%. Фактор, который удерживает экономику на плаву — это рост потребления домохозяйств. Пока он видится на отметке 3% год к году. Риски сокращения роста реальной заработной платы на фоне сокращения прибылей компаний вполне реальны, и потребсектор имеет больше шансов недотянуть до этих 3%, чем превысить этот рубеж. Слабый рубль и рост инфляции также бьет по потребительской уверенности. Стимулирование инвестиционной активности практически единственный шанс избежать стагнации в ближайшие годы. В этом свете ждем от ЦБ снижение ставок к концу года.